新城控股完成发行 2023 年第一期公司债，从商业角度如何看待这一布局？

“国家队”信用兜底，“发债+信用保护”助推房企融资

在龙头房企率先试点后，信用保护工具能扩围到更多民营房企中吗？能否解决民营房企当下面临的信用难题？
继碧桂园、美的置业、龙湖集团之后，随着新城控股和旭辉控股的加盟，首批5家“民营房企发债试点”企业全部露出真容。
5月24日，新城控股发布2022年第一期中票发行募集说明书，本次首期发行10亿元，期限为“2 1”年，由中债信用增进公司和上海银行联合创设信用风险缓释凭证，成为中债民企支持工具推出的首单房企信用风险缓释凭证。继新城控股后，新京报记者获悉，旭辉集团正在申请发债额度，也将尝试“发债 保护工具”的模式，目前正在按计划进行中，将于近期正式发行。
随着上述5家房企陆续“尝鲜”信用保护工具，这种新的融资模式能否在民营房企中推而广之？
“国家队”背书，提振市场投资信心
据新城控股披露的2022年第一期中票发行募集说明书，本次债券注册金额30亿元，今年首期发行10亿元，期限为“2 1”年，中诚信国际信用评级有限责任公司给予发行人主体长期信用等级及债项评级均为AAA。
据中债信用增进公司官网消息，5月24日，中债信用增进公司和上海银行联合创设信用风险缓释凭证，该凭证总金额不超过1.3亿元，支持新城控股融资总规模不超过10亿元，这是中债民企支持工具推出的首单房企信用风险缓释凭证。
与此前龙湖、美的置业、碧桂园所尝试的信用风险缓释合约不同，此次新城控股选用的信用保护工具为信用风险缓释凭证，且由“国家队”进行背书。
克而瑞机构指出，上述前三家房企采用的信用风险缓释合约属于信用保护合约（合约类），交易双方合约达成前签署主协议，协商一致后提交合约申报，不能在二级市场流通转让；而新城控股选用的信用风险缓释凭证由创设机构创设，可进行银行间市场交易。
那么，此次为新城控股中票提供“保险”的中债信用增进投资股份有限公司，真实身份如何？其为新城控股中票“保驾护航”有怎样的特殊意义？
据公司官网介绍，中债信用增进投资股份有限公司是我国首家专业债券信用增进机构。2009年9月，在中国人民银行的指导下，该公司由中国银行间市场交易商协会联合中国石油天然气集团有限公司、国网英大国际控股集团有限公司、中国中化股份有限公司、北京国有资本运营管理有限公司、首钢集团有限公司、中银投资资产管理有限公司共同发起成立。
由此可以看出，中债信用增进投资股份有限公司的设立就是为了满足我国发展直接债务融资工具、解决低信用级别发行体特别是中小企业融资困境的市场需求。
IPG中国首席经济学家柏文喜评价称：“新城控股发行了第三方增信的中票，而且创设增信工具的是中债信用增进公司和上海银行，前者‘国家队’的背景十分清晰，说明国家队已经出手为优秀的民营房企提供增信支持来解决融资问题，促进楼市回暖和房地产行业复苏的意图已经十分明显了。这就相当于运用政策性工具，让国家队自掏腰包来加保险，帮助企业降低融资成本和提振市场投资信心。”
“债券发行 信用保护”模式陆续落地
加上新城控股及旭辉的发债计划，目前，民营房企已经陆续落地了5单信用保护工具。
此前，龙湖集团率先试水“公司债 信用保护工具”的新模式。5月16日，龙湖集团宣布发行2022年第二期境内公司债，发行规模为5亿元，期限3 3年，发行利率4%，该债券为民营房企公司债券首单创设信用保护合约。与此同时，5月20日，龙湖集团与“中信证券-联易融-信联1号2期供应链金融资产支持专项计划”（简称“龙湖供应链ABS”）配套成功完成簿记，宣告首单民营房企信用保护凭证成功设立。该供应链ABS发行总规模4.02亿元，优先级利率3.50%，基础资产为供应链上游306家中小供应商对龙湖的应收账款；对应信用保护凭证名义本金4000万元，被保护标的发行规模4亿元。
5月20日，美的置业成功发行2022年（第一期）公司债券，发行规模10亿元。美的置业称，在上海证券交易所指导下，中国证券金融股份有限公司与国泰君安证券为本期债券创设信用保护合约，提供了相应的增信支持，也是首批“民营房企信用保护工具”加持下的单期最大发行规模。最终，本期债券吸引了多家机构积极认购，认购倍数达1.36倍，票面利率为4.5%。
5月20日晚间，碧桂园地产宣告已完成2022年第一期公司债券簿记建档工作。该笔债券简称“22碧地01”，由中国证券金融股份有限公司与中信建投证券创设信用保护合约，吸引了包括国有大行、股份行和证券公司等多家机构踊跃参与投标，票面利率4.5%。
对于信用保护工具的效用，克而瑞机构分析称，信用保护工具能将信用风险与市场风险分离，达到风险分散的目的，降低整体的市场系统性风险。对于房企而言，信用保护工具的使用将有效扩大优质房企直接融资的规模；同时，还能提高债券的信用等级，降低债券的发行成本。
能否助力民营房企突破信用困境？
那么，监管层为何在此时助力龙头民营房企尝鲜“发债 保护工具”的模式？
事实上，信用保护工具“出山”的背景正是基于当下民营房企发债难的困境。自去年至今，少部分民营房企出现了债券违约的现象，进而引发了民营企业发债的信用危机，令其融资难度陡增。
从目前来看，信用保护工具的试点房企均为龙头民营房企，且均有较好的评级背景、财务稳健。今后，在龙头房企率先试点后，信用保护工具能够扩围到更多民营房企中吗？会否解决民营房企当下面临的信用难题呢？
对此，克而瑞分析师房玲、易天宇分析称：“此次信用保护工具对应标的企业仅为个别优质房企，政策的信号意义仍大于实际拉动作用，而后续的创设机构的持续动力也需观察。尤其是当前行业风险仍未出清，叠加疫情影响等原因下销售疲软，市场信心短时间难以快速回归。未来民营房企融资难的问题能否得到切实解决，仍有待观察下一步的政策引导及市场走向。”
柏文喜则认为，这些外部增信工具确实是急民营房企之所急，解决了民营房企在资本市场融资的信用缺失问题，为民营房企债券融资提供了必要的信用保护和增级，实际上也就是对民营房企发债的一种信用“兜底”措施。所以尽管目前信用保护工具所涉及的项目规模都相对较小，但却反映出当前政策层面所释放的积极与务实信号。
“试图以创新金融工具帮助民营房企解决流动性困境的努力自然值得鼓励，不过市场的真正回暖还需要买房者的积极参与，如何尽快恢复市场信心，让楼市交投活跃起来，才是促进行业复苏所要考虑的核心问题。”柏文喜补充道。

全国最红中介死了，10亿估值灰飞烟灭！

爱屋吉屋死了，曾 红遍中国的地产中介大佬，如今彻底停运 ！
它曾创造了一个世界纪录：仅用 一年零三个月完成无论融资，累积融资3.5亿美元，估值超过10亿美元 ，是全世界独角兽里最快的那一只。
爱屋吉屋从行业明星到死去，前后也不过4年时间。
01
4年，从颠覆行业到把自己干死
2014年成立于上海，打出 “干掉中介，让门店滚粗” 口号，定位为 “第一家线上线下整合的专业房地产中介公司” 。
2014年年底，依靠 “上海租客佣金全免” 的补贴策略， 迅速跃居市场份额前列。
2015年春节，邀请著名喜剧明星 蔡明代言 ， 租房佣金减半 的广告高密度轰炸。
2015年11月拿到E轮融资，整体融资额达3.5亿美元，成立18个月，估值升至10亿美元。
2015年在上海市场获得成功后，进军北京房地产中介市场。
2016年开始，爱屋吉屋在北京和上海的市场占有率均开始不断下滑。
同时，爱屋吉屋调整经纪人薪酬水平，放弃低佣金模式：二手房交易佣金增加0.5%交易保障服务费，并停止租客租房佣金免费政策。
2016年初打破自己定下的“新旧中介”分界线，开始布局线下。
2016年开年，爱屋吉屋便身陷“欠薪”“裁员”“降佣”“关店”等系列负面消息中。
2016~2018年，爱屋吉屋一直有关于裁员的消息流出，并陆续关闭门店。
据透露，2016年底至2017年初，爱屋吉屋大规模裁员，市场部100人裁员后只剩10余人。最终，整个公司的规模从最初的5000~6000人裁到只剩400人。
2019年1月，爱屋吉屋平台网站和APP客户端正式停更停运，对外正常业务已停止，公司仍处于存续期，目前仅留有一小部分人员进行善后处理。
02
曾租下6层楼，如今空无一人
爱屋吉屋的办公地址在上海市普陀区安远路128号20楼，大堂内的标识显示，20楼办公的正是爱屋吉屋。
据悉，爱屋吉屋其实已于去年12月搬走，曾一度租了六个楼层。
但由于人员流动，到去年慢慢变成只租一层。
搬走时大概只有几十个员工。
办公桌椅都还未变卖，废纸文件散落。
墙上的标语还很鲜明。
03
死掉的原因
曾经红极一时，但最终惨淡收场，爱屋吉屋失败的原因是多方面的：
1、 爱屋吉屋使得很多带着原公司的房源、即将成交的客户的中介投奔（被称为“飞单”），但这其实 鼓励了他们偷窃原公司的资源，破坏了行业规则；
2、 投奔来的中介们手上 资源有限，很快被耗尽 ；
3、 传统中介门店可以直接深入到小区、街道，拿到一手的房屋资源， 爱屋吉屋线下布局弱，网上能获取的房源既少且劣；
4、 地产中介行业 很难培养用户粘性 ，很多人一辈子也就一两次买卖房子，爱屋吉屋的 烧钱模式带不来回头客 ；
5、 高底薪、高提成使得每月的 人力开支巨大 ， 低佣金模式 盈利弱，还要负担 高支出的广告宣传费用 ；
6、门店开的迟 ，2016年终于开始布局线下，但已经落后于业内如链家等同行，且 互联网基因起家在传统的门店经营中水土不服 ；
7、 2016年底住建部公布的 30家违规中介中 ， 爱屋吉屋被点名 ， “飞单” 事件让爱屋吉屋一时名声受损。
8、 2016年10月起，全国近20个热点城市发布限购限贷政策， “史上最严的调控” 大环境下，爱屋吉屋原本就不丰厚的资源积累难以为继。
可以看出，爱屋吉屋的“死亡”原因既有外部的政策、市场等因素，但归根结底还是它 对传统地产中介行业的理解缺失 ，互联网思维并不是百试百效。
爱屋吉屋失败的其中一个原因便是各项楼市调控政策的执行，楼市走低的影响。调控两年多以来，街头巷尾关门大吉的中介门店比比皆是。
本站曾实探肥西，小区附近 随处可见关门的中介门店 。有些中介门店灯都没有开，显得很凄凉。
中介工作人员介绍说， 市场不理想，很长时间以来二手房都难卖，挂牌量也下降了很多。
随处可见中介门店关门
一些中介门店上贴着“门店转让”的字样，店里面几乎已经搬空。
即使在营业的中介，人气也并不怎么好，一般都只有工作人员，很少能看到买房人前来看房。
“老旧房根本卖不掉”
据中介透露：“稍微新一点二手房还好点，但老旧房的市场就非常差了”
老旧的房子本身小区环境一般，质量也跟不上。房子价格倒挺低，一般是年纪稍大的人买了自己住的。
除非是那种 带学区的老小区 ，否则很难卖。
武汉：上百家中介门店倒闭
全国范围内的中介都不好过。
武汉一家中介门店店长透露，武汉后湖片区中介门店规模大概在五六百家， 已经关门歇业的有100多家门店 ，少量门店换了租金低的区域，情况惨烈。
武汉南湖片区以前扎堆的门店减少了很多， 有的中介门店经纪人为了吸引人群注意，拉个音响街头表演唱歌才艺，十分卖力。
据悉，该区域发展成熟，新房供应极少，仅2个楼盘在售， 一直都是二手房占主导地位。 可是现在，中介门店却纷纷关门大吉了...
南京：上演中介关门潮
南京楼市最火区域之一的河西， 也在上演中介关门潮的戏码。
位于河西南学子路上多家中介大门紧锁，其中，一家顺庭地产玻璃门上贴着此房出租。
对面一家店面规模较大的我爱我家，店门半掩，里面已经被搬空，没有一个经纪人在。玻璃门上，张贴着 “此房屋出租一半”。
有一个“链家”门店，已改为生鲜店。
除了河西，南京其他区域也出现中介关门。据悉，江宁禄口一些二手房中介已经关门。
杭州：月成交个位数，中介关店求生
在杭州，我爱我家、豪世华邦、链家是二手房“三巨头”，它们一度成交占到市场8成。 一些小中介公司因此就“吃不饱”，无力支撑门店成本，选择关闭部分区域的门店。
当地的媒体走访发现，就在7月底，滨江区欣盛东方郡楼下绿城置换的门店关闭了。
小区周边居民透露，规模和 知名度相对一般的中介公司成交房源，几乎只有个位数。
杭州大热的奥体板块，二手房成交一直非常活跃，不过最近这里的热度也不及以往。
覆巢之下安有完卵，地产“寒冬”时刻，除了龙头房企还能凭借自身的体量和深厚的积累挺下去，一些小房企生存很艰难。
1
上市房企3亿债违约，项目停工
银亿，来自宁波的传统优质企业， 因为资金紧张，投资人提前赎回的债券引发了违约。
银亿股份发布公告称， 因资金周转出现问题，公司一笔3亿元的债券出现违约。
资料显示，银亿股份于2016年发行过3笔公司债，2019年中旬， 若投资者行使回售选择权，银亿股份或将集中面临约15亿左右债券兑付压力。
2
阜阳某公司债权4.99亿，申请破产
据阜阳新闻官网消息， 阜阳久程实业投资有限公司资产评估总值1.59亿元，登记债权4.99亿元，符合破产条件且无人提出重整、和解计划，申请并由阜阳中院宣告该公司破产还债。
这家公司成立于2010年，法定代表人是车某，所在地址位于阜阳市颍州区莲花路，业务范围较广，其中便涉及到 房地产投资与管理 。
3
网曝芜湖知名房企申请破产
此前，芜湖本地房地产媒体报道：“知情人士爆料， 芜湖某知名的本土房企，因为各种原因，目前正式申请破产 。
据悉，该公司破产一案已经移至芜湖市镜湖区人民法院办理，该公司债权人应在2019年2月18日之前向该公司管理人申报债权、书面说明债权数额、有无财产担保及是否属于连带债权等相关问题。
现在已过了这个期限，但尚未有最新消息。
4
10家房企宣告破产
在“房住不炒”总基调以及金融形势去杠杆的大环境下，较多沿用传统“高杠杆”快跑模式发展的房企在资金面上出现了明显问题。
2018年前10月，已有10家房企因资金链断裂宣告破产。
大部分来自热点省市，其中， 重庆4家、安徽2家、广州1家。
5
7家房企重组或转型
另外，在房地产行业风向持续趋冷的走势下，诸多房企掀起一场“去地产化”风潮。
据不完全统计， 已有7家房企因转型或重组而“消失”在房地产行业的排行榜中，如银亿正在转型 汽车 制造业。
安居客首席分析师张波分析指出：
预计2019年房地产行业规模化趋势仍将持续，中小型房企因融资困难，资金链承压，或面临生死考验。
更多小型房企会选择和中大型房企合作开发或被并购等方式继续生存或离场。
6
9成中小企业要破产
新城控股集团股份有限公司高级副总裁欧阳捷表示： “90%的中小房企会退出地产项目。到2020年，20强房企可能将会占据市场份额的60%以上。”
这轮调控之下，其实是房地产行业的“大洗牌”，中小型房企面临生死之灾，强、大房企依旧会迎接下一个春天。
7
44家上市公司要抛房
集中出售房产的还包括券商以及一些上市公司。
华西证券公告：
根据协议公司分得华西证券总部办公楼B区项目2号写字楼1-22层，3号楼裙楼1-5层，3号楼主楼1-13层，地下室1层全部车位以及地下室3层车位139个。
公司拟自持部分商业、公寓房屋和地下停车位，项下B区项目其余房屋资产拟按对应资产评估价格分批公开挂牌出售， 挂牌价格不低于评估值8.17亿元。
据Wind数据，截至去年12月， 有44家上市公司宣布出售房地产资产 ；去年10月1日以来， 有21家上市公司发布过出售房产相关公告 。
易居研究院智库中心研究总监严跃进表示：
银行券商以及很多上市公司年底抛售房地产，可能认为部分物业价格到了顶部， 抛售房产可以尽快回笼资金、盘活资产 。
结 语
进入2019年，随着调控政策趋向稳定，“因城施策”逐渐成为各地调控重点，房地产行业势必将迎来一轮轮的洗牌，就看谁能抓住这个机遇，完成蓄力。当然，大鱼吃小鱼也未必没有可能发生。、

还债扑面而来， 房企安全战打响

商业世界亦如官场，有人回乡归故里，有人星夜赶考场。融创、世茂、阳光城等房企继续向前；华侨城、泰禾、新城控股等房企在出售资产。
9月10日，广州产权交易所披露，越秀地产拟转让旗下子公司佛山市南海区越秀地产开发有限公司100%股权。
9月9日，重庆产权交易所披露，华侨城拟转让襄阳文城实业发展有限公司90%~100%股权。
9月4日，天房发展发布公告称拟通过天津产权交易中心公开挂牌转让其所持有的苏州津鑫共创置业有限公司51%股权。
这只是近期房企转让股权的部分样本。据中国房地产报记者不完全统计，2019年以来，包括阳光100、华侨城、粤泰股份、泰禾集团、中国金茂、万通地产、新城控股等多家房企，转让了旗下子公司或项目股权，甚至是直接让地。
改善现金流或许只是目的之一。从已披露半年报的房企数据来看，TOP50上市房企平均资产负债率达到81.1%，近七成房企资产负债率超跃80%红线，部分甚至攀高到95%。更能体现房企杠杆水平的净负债率则成为这一行业“不能说的秘密”。
卖项目，求生存
泰禾集团董事长黄其森在一次媒体见面会上公开表示，2019年泰禾销售目标为1500亿元，但更看重回款，今年的回款目标是1000亿元。“我感觉泰禾这几年干得不错，没有大家想象的这么惨。”
黄其森这是回应泰禾“卖卖卖”的举动。从2018年底市场上传出泰禾承受资金链紧张的消息之后，泰禾依靠出售旗下多个项目回笼资金，缓解公司现金流紧张的状况。3月到5月，泰禾相继卖掉杭州、南昌、漳州、广州、佛山、苏州7个项目的部分股权；6月24日，泰禾把增城荔涛和增城荔丰各29%的股权卖给五矿信托，回款18.22亿元，此前泰禾已经把该项目51%的股权卖给世茂地产；6月29日，泰禾售出济南章丘项目。
通过转让资产回笼资金，不只有泰禾。
8月30日，新城控股发布公告称转让旗下6个地产项目，涉及交易总价32.92亿元。自7月以来，新城控股已转让项目超20个，回流资金超过百亿元。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，房企出售项目是有现金流压力，或者是直接把项目升值的空间变现了。从这一波房企转让项目的情况来看，有快速向头部企业集中的趋势。房企融资环境持续恶化，出售项目的情况会越来越频繁。
今年6月份，SOHO中国再度开启物业销售计划，推出部分在持物业进行销售，涉及上海、北京共计13个项目，资产总价值约78亿元。
8月30日，潘石屹在SOHO中国2019年半年度业绩会上对此表示：“我们持有的办公楼的量非常大，有600亿元的资产，只有178亿元的负债，把这些零零星星的物业都销售出去，是一个很理性的考虑。”
但这背后呈现的是SOHO中国上半年实现净利润5.67亿元，去年同期约为11.11亿元，同比下降48.9%。在完成这批资产出让之后，SOHO中国将关注一线城市核心区域土地市场的机会，如果没有合适的土地，这笔资金将用于偿还贷款。
资深证券市场评论人布娜新认为，房企持续不断出售项目就是为了加强现金回流，以应对未来的不确定性。这一轮调控时间长、力度大，对房企的资金周转率构成的压力显而易见。
做企业，得适应环境
历史总是惊人的相似。2019年的初秋如同十年前，焦虑与迷茫写在了每个地产商的脸上。
万科集团总裁、首席执行官祝九胜说：“好学生喜欢难题目。对万科来说，争当好学生、答好难题目。”
阳光城执行副总裁吴建斌直言，这是他从业以来融资最难的一年。
融创中国董事会主席孙宏斌称，按照现在政策，融资端严控是常态化，严格控制资金往房地产涌。在此逻辑下，市场受到较大影响，土地市场会下行，商品房销售也会受到影响。
刚刚过去的8月，房企融资出现断崖式下跌。同策咨研究院监测的40家典型上市房企数据显示，2019年8月房企完成融资金额折合人民币共计368.26亿元，环比下跌58.15%。这是单月房企融资总量倒数第二低的月份，2019年5月上述房企单月融资总额368亿元。
国家统计局数据显示，1~7月份房地产开发企业到位资金同比增长7%，较上月回落0.2个百分点，已连续三个月增速回落。
布娜新认为，审视房企出售项目的行为，并不难理解，短期内销售回款变现慢，卖项目股权是更好的变现手段。
从“高价拿地”到让同业侧目的中国金茂，在不到一个月的时间里，已连续出让8宗地块的项目股权。从这8个项目的具体情况来看，有4宗是以引入新股东的形式出让，另外4宗则直接挂牌出让。
从去年10月份开始，出售资产一直伴随着华侨城。其挂牌转让了深圳、上海、海南、西安、重庆等地的多个公司股权以及债权。2018年华侨城转让18家子公司股权和1个资产包，是上年的两倍有余。华侨城方面称，出让资产主要为了加快现金回流。
绿地香港董事局主席陈军认为，房地产实际已经进入一个风险投资时代，每一个投资都充满风险，同时也会给一些比较稳健的公司机会。
深陷债务危机的粤泰股份，今年6月5日~9日期间，先后与世茂房地产签署了5份合作开发协议，将旗下五个项目的部分股份打包出售给了世茂房地产，总成交价63.95亿元。世茂房地产相关负责人表示，两三年前，很多房企发行了大量公司债，这些债务很多将在今年和明年逐步到期。这样的企业目前再融资或者发债都有些困难，所以很多房企今年不得不选择出售项目，市场并购机会也相应增加。世茂目前已经公告的并购金额近200亿元，收购的货值接近2000亿元，规模接近全年投资计划的七成。
值得关注的是，失去资金支持的地产商，又迎来了新一轮偿债高峰。恒大研究院数据显示，截至2018年年底，房企各主要渠道有息负债余额为20.3万亿元，预计将在2019年~2021年集中到期，其中2019年到期规模高达6.8万亿元。
柏文喜认为，房企生存的核心是现金流。从行业环境来看，未来土地和资金都更难以获得，中小房企“被扼住了命运的咽喉”，没有发挥的余地，多数会破产消亡或被兼并；一些之前风格激进的中大型房企，也会陷入流动性困境。

部分上市房企债务暗存“隐秘的角落”

身陷财务危机的泰禾集团近日在回复深交所年报问询函中，披露了公司最新债务情况：截至7月7日，泰禾集团逾期未还债务金额为270.65亿元，占泰禾集团最近一年经审计归母资产137.38%;同时，2020年年内到期债务为555.11亿元。《经济参考报》记者查阅泰禾集团最近两年年报数据，该公司2018年、2019年资产负债率连续下调。
记者调研发现，部分以高杠杆撬动规模扩张的上市房企，其权益大幅增加，导致净负债率降低。这些看似“权益”的背后，疑似存在“明股实债”等财务技法。今年以来，在坚守“房住不炒”底线的背景下，叠加行业下行、疫情影响等多重因素，部分房企的偿债能力和现金流持续承压。
债务规模双位数增长负债率却保持稳定
《经济参考报》记者发现，部分上市房企债务存在“隐秘的角落”，这些企业通过增加权益等财务手法，使负债率呈现下降的“假象”。
记者查阅正荣地产2019年财报发现，截至2019年末，正荣地产负债总额为1381.59亿元，较2018年末1169.2亿元增加18.17%。但该公司2019年净负债率为75.2%，相较于2018年的74%仅微增了1.2个百分点。在负债总额和借贷规模不断增加的同时，该公司的净负债率依然保持平稳。
负责正荣财务的人士介绍说，这与该公司少数股东权益的“爆发式”增长密不可分。该公司2019年财报显示，正荣地产少数权益的增加主要源自于合并报表中的39项股权占比较小的合营企业和联营企业开发的物业。正荣地产在其中的权益占比大部分为13%至35%，仅有三个项目的权益占比接近50%。
业内人士认为，“谁操盘谁并表”的财务方式可能虚增了所有者权益，实则隐藏了负债。根据净负债率=(有息负债-货币资金)/所有者权益，一些房地产企业通过增大分母，降低了净负债率。
克而瑞研究中心选取的50家典型上市房企的数据显示，截至2019年底，50家典型上市房企的总有息负债规模为46942亿元，同比增长16.4%，86%的典型上市房企总有息负债增加。
值得关注的是，虽然上市房企的有息负债总量出现“双位数”增长，但总体负债率却表现稳定。据中国指数研究院统计，2019年沪深上市房企的资产负债率均值同比下降0.2个百分点至68.8%，内地在港上市房企的资产负债率均值仅同比上升0.3个百分点至75.5%。
另据克而瑞研究中心统计，2019年上市房企总权益增长21.67%，高于有息债的增幅。业内人士指出，部分上市房企净负债率下降主要是因为权益规模增长显著，高于有息负债的增幅，这一现象值得监管部门警惕。
“房企权益上涨，一方面，来自于2019年房企股权融资的上升;另一方面，随着房企间合作或收并购行为不断增多，少数股东的权益规模和占比可能存在重复计算甚至虚报，由此导致其权益虚增、净负债率下降。”一位房企高管表示。
永续债成避债洼地“隐性杠杆”推高风险
今年以来，“房住不炒”依然是楼市调控的主基调，房地产融资环境并未放松。记者发现，在期待融资放松无望的背景下，部分上市房企疑似通过“明股实债”的方式做低负债水平，进而求得更高的评级、更低的融资利率和更畅通的融资渠道。
《经济参考报》记者注意到，不少有央企背景的房企大幅增加永续债发行。数据显示，2019年房地产行业发行永续债的规模约470亿元，同比增长近三成。其中，在前15强的房企中，招商蛇口、保利地产和华润置地三家央企的永续债均大幅增长，分别达190亿元、156.8亿元和100亿元，同比增长171.43%、141.23%和100%，三家房企的永续债新增总额接近行业总量的55%。
“如果把永续债计入债务，2019年上市房企的净负债率将大幅上升。但在实际操作中，多数房企将其统计为权益，因此超半数上市房企的净负债率实际是上升的。”克而瑞研究中心总经理林波表示。
“永续债虽然在一定程度上降低了企业的净负债率，优化了财务报表，但实际上将对房企产生未来的偿债压力。”中国指数研究院常务副院长黄瑜认为，伴随大量债务到期，上市房企的短期偿债压力将持续增大。
华泰证券研报指出，近年来，表外融资成为房地产企业重要的融资方式之一，体现为通过联营合营企业融资、“明股实债”融资等。表外融资会让房企债务隐性化，通过优化财务指标，误导有关部门高估房企偿债能力。
易居沃顿PMBA房地产投融资组课题组组长、阳光城执行副总裁吴建斌在“激荡时代，逐浪未来”易居沃顿房地产实战经营与商业管理项目课题发布会上透露，销售规模在1000亿元以下尤其是500亿元以下的中小房企的净负债率更高，有的企业实际上已经达到200%甚至300%。
“在房地产行业上行阶段，负债率高一点没关系，用融资推动业务发展没问题。但从2018年开始，行业进入平稳发展的‘横盘’阶段，利润率呈现下跌趋势，每年下跌1%左右，目前市场的整体毛利率约25%，中小房企的净利润率在7%至8%，一些小企业甚至更糟。在‘房住不炒’的调控基调之下，中央对房地产调控政策不会放松，在房地产市场调控持续从紧的情况下，高负债的房企风险就非常大。”吴建斌说。
融资环境持续收紧房企偿债能力面临大考
记者发现，在融资渠道持续收紧、融资成本持续提升的市场环境下，房企又迎来偿债高峰期，偿债压力剧增，资金链面临考验。
房企负债规模上涨明显加速。根据Wind数据统计，2019年132家A股上市房企负债总额达94861.01亿元，较2018年的82263.74亿元上涨13.28%。其中，13家企业负债超过2000亿元，较2018年增加一家。万科、绿地控股两家负债总额均超1万亿元，万科达14593.5万亿元，绿地为10143.14亿元，保利地产负债总额也多达8036.86亿元，新城控股达4001.75亿元。值得一提的是，香港上市房企中，恒大、碧桂园也拥有超万亿元负债，恒大中国负债总额18480.4亿元，碧桂园负债多达16885.44亿元。
从负债率来看，负债率超过85%的达11家。其中五家超过90%，分别是*ST松江负债率94.72%、云南城投负债率93.75%、鲁商发展负债率91.62%、京投发展负债率91.05%、中南建设负债率90.77%。
净负债率方面，更是多达36家房企净负债率超100%。其中，*ST松江高达827%，云南城投为732.48%，京投发展为710.29%，泛海控股为277.33%，泰禾集团为248.33%。
在负债大幅上涨的同时，房企融资成本也有所上涨。2019年下半年以来，房企平均融资成本上升明显。2020年，多数上市房企在融资调控继续收紧、偿债高峰到来之际，开始有意控制负债、降低杠杆。
恒大董事局主席许家印在业绩会上表示，该公司未来三年将聚焦降负债。有息负债每年平均要下降1500亿元，到2022年恒大要把总负债降到4000亿元以下。深圳佳兆业管理层也明确表示，2020年的目标是将负债率下降至120%或以下。富力地产联席主席李思廉表示，今年年内该公司负债率要再下降15%。
由于多元化融资渠道收缩，房企融资成本呈现整体上涨趋势。据克而瑞研究中心统计，从2019年末50家典型上市房企的融资成本来看，六成公司融资利率上涨，平均成本同比上涨0.33个百分点至7.13%。“2019年境内外融资均有所收紧，融资成本普遍提高。同时，2015年至2017年发行的低成本公司债陆续到期，整体的融资成本水涨船高。”
易居企业集团CEO丁祖昱表示，今年以来，房地产融资规模与去年同期相比有所下滑，房企的融资压力持续加大。“银行等金融机构的房地产贷款额度和比重是有上限的。若海外债大幅减少，房企的现金流就会捉襟见肘。”
今年4月以来，各大房企海外融资基本停滞。贝壳找房统计显示，前四个月房企债券融资5010亿元，同比下降10%，海外新增债务归零。受4月单月海外债券发行量减少影响，1至4月海外债券金额较去年同期下降13%，为近十年第三低位。5月、6月虽有所恢复，但元气已伤。在此背景下，境内股权融资、永续债、资产证券化产品等成为房企补充资金的重要来源。
丁祖昱表示，由于海外债在今年三季度、四季度将面临兑付高峰。境内股权融资、资产证券化、债权融资等创新产品的占比恐将进一步提升。
雪上加霜的是，下半年房企将迎偿债高峰期。“房地产行业处于下行期，为了降低风险，房企加杠杆意愿普遍降低。”林波认为，今年宜高度关注开发商偿债能力和现金流状况，避免房企突然“休克”。
泰禾方面，针对2020年到期的有息负债，该公司的到期偿付能力存在一定流动性风险。近期，因流动性受限和融资渠道变窄，惠誉连续两次下调泰禾集团评级。
穆迪则将中国房地产业展望调整为负面，原因是新冠肺炎疫情冲击，对房地产需求和库存水平造成压力，而境外融资环境仍不明朗。“疫情造成的市场震荡正在加重投资者的避险情绪，这导致境外融资渠道收窄，一些流动性和信用质量薄弱的开发商正面临更高的偿债风险。”穆迪高级分析师何思娴表示。
易居沃顿PMBA战略与组织变革课题组组长、珠江投资集团总裁王晞坦言，房企已出现规模越来越大、利润越来越少的窘境。“房企现在不是为了盈利而存在，而是需要现金流续命，这是房地产行业面临的难点。”

绿地寻求美元债展期，将出售千亿资产，如何从商业角度解读此举？

绿地环球投资有限公司（简称“绿地环球”，为绿地控股全资离岸子公司）发布会议通知，称拟对5亿美元的境外美元债券“GRNLGR6.7506/25/22”进行若干修订以及豁免发起同意征集，内容包括延长到期日、加入发行人在到期前赎回全部或部分票据的赎回权、先行支付原到期日未偿还本金的10%，以及取消维持票据上市状态的契约。

作为头部TOP10房企，同时也是首家美元债申请展期的国资控股房企，绿地控股的流动性紧张不仅仅是受此轮疫情突发的影响，而是由来已久的问题。早在3月穆迪就提示过绿地今年的流动性风险，认为评级在B1或以下的开发商在2022年底前，流动性和融资渠道总体较弱，面临更高的再融资及违约风险。

国资控股房企的债务危机对于早已销售持续低迷、危如纍卵的房地产行业来说，无异于在融资信心层面雪上加霜：国企的地产债也不一定稳了。这或进一步恶化部分房企的融资环境，并加重购房者的观望情绪，延长行业艰难回款的周期，甚至彻底确认了行业转折点。

此次展期的同意征求需超66%的存续债余额参与，超50%参会比例同意则通过。另根据会议通知，为了安抚债权人及引导其同意展期方案，绿地表示，在2022年6月10日下午4时（伦敦时间）或之前授出同意指示的持有人，将获得票据本金1.0%的早鸟同意费；在2022年6月10日下午4时至2022年6月15日下午4时授出同意指示的持有人将获得票据本金0.5%的基础同意费。
我们认为，鱼死网破对债务双方无疑是囚徒困境的结局，大多数债权人预计将统一并在6月10日下午4时之前同意该展期。这就使得绿地将在此前6.75%的基础上增加约1%的融资成本。此外，尽管申请了展期，绿地也将在此次偿还本金的10%，以减少债权人的压力。并加入了期间绿地有提前赎回债券的权利，实际上这种权利大概率是表表态，在回款如此艰难的当下，绿地预计展期届满再还款。绿地预计将于2022年6月21日支付相关同意费，并使修订文件生效。